来源：中信证券研究

　　PART 1 定价主力正在切换

　　市场正站在年度级别马拉松行情的起跑线上 ，等待房价和社融的发令枪
，配置上，短期可以继续用部分低估值顺周期品种过渡 ，待信号明确后积极增配绩优成长和内需消费 。

　　策略聚焦：定价主力正在切换，政策共识重新凝聚

　　当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段
，机构关注的房价和社融信号仍需观察，投资者的心态比较脆弱 ，在外部扰动下放大了波动；当前正处于政策空窗期
，政策预期出现紊乱，但是国内政策的方向和目标明确 ，12月料将再次凝聚共识；市场正站在年度级别马拉松行情的起跑线上
，等待房价和社融的发令枪，配置上 ，短期可以继续用部分低估值顺周期品种过渡
，待信号明确后积极增配绩优成长和内需消费
。

　　风险因素：中美科技、贸易 、金融领域摩擦加剧；国内政策力度
、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

　　政策：中央经济工作会议前瞻：固本培元，稳中求进

　　2024年中央经济工作会议预计将在12月中旬召开 ，会议将分析当前经济形势 、定调2025年经济工作目标 。我们预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度
，后续新一轮政策部署将明显提振市场信心：1）化债：加快用于置换的专项债额度下放和发行；2）地产：落实城中村改造、收购限制土地及收储
、需求侧政策放松；3）商品消费以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给；4）科技和产业政策聚焦产业升级、自主可控和民企参与；5）提振资本市场与深化国企改革共振 ，改善投资者回报。

　　风险因素：全球地缘政治局势超预期恶化；中国宏观经济修复放缓；发达经济体经济超预期下行；国内宏观政策不及预期；改革进展不及预期
。

　　玻纤：为什么我们当前看好玻纤行业？

　　2024年3月底以来，随着主要企业对玻纤复价
，行业开启景气上行周期，但目前企业盈利和估值仍处底部。展望2025年 ，我们认为行业供需动态平衡有望保持
，而风电纱 、热塑短切等高端品类需求增量确定性和弹性较高，价格亦有向上弹性；2026年行业新增产能或将明显减少 ，玻纤供应阶段性紧张的可能性较高
，价格有提升空间 。综合来看，行业景气提升有望持续 ，主要玻纤企业盈利改善和估值提升均具备空间和弹性
，当前行业处于大机遇配置时点
。

　　风险因素：宏观经济大幅波动
、原材料和燃料等成本提升、新增产能投放非理性 、海外需求衰退
、国内风电、地产等下游需求增长不及预期。

　　美妆与商业：近处激昂，远眺彷徨

　　“史上最长 ”双十一以平台满减 、红包
、消费券等“激战
”引流 ，带动双十一整体及美妆品类GMV表现亮眼
，验证内需具备结构化、可激发的消费潜力 。国货市占持续提升 、头部品牌表现强势，淘天平台作为品牌主阵地进一步明确 ，龙头地位确定性或将提升
。但此次双十一大促同时伴随着价格带下行
、品牌集中度降低、新品突破较少趋于存量博弈等现象。

　　风险因素：可选消费受居民消费力影响较大；本土品牌产品力 、品牌力提升不及预期；电商平台销售集中的风险；营销渠道发生重大变革；行业竞争加剧风险；大促数据代表性有限导致结论有偏；参考的数据库样本局限导致结论有偏 。

　　PART 2 精神消费价值几何

　　我们认为当下中国精神消费已有经济、人口等方面的发展基础，供给端具备丰富的优质IP和人才储备
，需求端国民文化自信
、受众群体渗透和相关消费支出均有望提升
。

　　卡牌：始于IP，打造卡中世界

　　当前国内IP行业景气度高 ，卡牌作为IP衍生的重要品类
，市场规模快速增长。需求端，卡牌兼具IP+盲盒+收藏+社交+娱乐属性 ，需求高增
，我们测算2027年我国卡牌市场规模有望达351亿元，2022-2027年CAGR为25% 。供给端 ，IP运营和持续创新为核心要素
。当前行业处在快速发展期
，我们认为具备强IP能力，且有设计工艺、渠道赋能的玩家有望成为破局者。

　　风险因素：宏观经济及消费修复低于预期；潮玩行业增速不及预期；行业竞争加剧风险；IP授权合作不及预期；舆论压力及监管收紧风险 。

　　消费：当次元壁被打破 ，精神消费价值几何？

　　日本在“失去的二十年”期间
，许多消费赛道均面临萎缩，但动漫产业却实现逆势增长 ，其中有经济 、人口
、社会环境等时代背景的作用，也存在其商业模式和产业链运作成熟的贡献。观日鉴中
，我们认为当下中国精神消费已有经济、人口等方面的发展基础，供给端具备丰富的优质IP和人才储备 ，需求端国民文化自信 、受众群体渗透和相关消费支出均有望提升
，IP衍生市场规模有望超5，000亿元 ，建议关注以“谷子 ”经济为代表的IP衍生消费
、国风国潮两条主线
。

　　风险因素：宏观经济下行；行业增长不及预期；竞争加剧；IP 授权合作不及预期；政策风险。

　　消费：三丽鸥深度复盘：形象IP鼻祖
，兴于Kidult，疫后强势复苏

　　作为情绪价值、精神消费的重要载体 ，IP产业链于疫情后持续繁荣 。三丽鸥是IP产业链上游龙头企业
，受益于经济社会环境催化 、动漫多元化发展以及Kidult消费行为
、卡哇伊风潮的兴起
。通过商业模式、IP孵化及运营 、业务端的全面改革，公司成功穿越周期 ，在疫情后重回高增长
，并实现了IP多元化发展下的自我超越。观日鉴中，建议关注内容IP产业链暨“谷子经济”和国风国潮相关公司 。

　　风险因素：IP与兴趣产品为典型的可选消费品 ，受居民购买力
、消费意愿影响大的风险；监管力度超预期的风险；知识产权风险；IP创作开发的不确定性风险；消费者需求与偏好不断变化，IP影响力减弱的风险；行业竞争加剧
，侵蚀盈利能力
。